Chủ Nhật, ngày 09 tháng 08 năm 2020

Hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ từ các quốc gia phát triển tới Việt Nam và một số hàm ý chính sách

Ngày đăng:11:55 07/07/2020
Lượt xem: 458
Cỡ chữ
Không chỉ tác động tới các biến số kinh tế vĩ mô trong nước, chính sách tiền tệ (CSTT) ở các quốc gia lớn đã có tác động tới việc điều hành CSTT của các NHTW trên toàn thế giới, trong đó có NHTW các nước đang phát triển và các thị trường mới nổi thông qua nhiều kênh truyền dẫn khác nhau.
 
Hiện tượng này được gọi là “hiệu ứng tràn” và đã đem lại cả những tác động tích cực lẫn tiêu cực tới các điều kiện tài chính tiền tệ ở các thị trường mới nổi. Đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới về hiệu ứng tràn và phần lớn đều dẫn tới kết quả rằng việc sử dụng CSTT phi truyền thống tại các NHTW lớn đã thực sự tác động tới các biến số kinh tế vĩ mô tại các thị trường mới nổi. Trong nghiên cứu này, tác giả tập trung trình bày tổng quan về cơ sở lý thuyết, từ đó, xây dựng mô hình giải thích các mối quan hệ giữa việc sử dụng CSTT phi truyền thống tại các NHTW lớn và các biến số kinh tế vĩ mô tại Việt Nam. Bên cạnh đó, nghiên cứu này cũng sẽ điểm lại các bài học kinh nghiệm của một số quốc gia trong việc ứng phó với các tác động của hiệu ứng tràn và hàm ý một số chính sách với việc điều hành CSTT của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam. 


 
Khi NHTW thay đổi CSTT sẽ tác động tới các điều kiện kinh tế vĩ mô nội địa 
thông qua các kênh truyền tải CSTT
 
1. Điều hành CSTT của các quốc gia phát triển sau khủng hoảng kinh tế thế giới 
 
Khủng hoảng tài chính thế giới từ cuối năm 2007 đến giữa năm 2009 khởi nguồn từ Mỹ đã lần đầu tiên mang đến một sự đổi mới về việc điều hành CSTT trên toàn thế giới: CSTT “phi truyền thống”. Ngược lại, thời gian vào năm 2007 khi thị trường bất động sản của Mỹ sụp đổ, giá nhà giảm mạnh dẫn tới sự vỡ nợ của các khoản cho vay mua bất động sản và sự tê liệt của hệ thống tài chính gắn với các khoản vay này. Khi hệ thống tài chính thế giới ràng buộc với nhau ngày càng chặt chẽ thì khủng hoảng từ Mỹ đã lan ra khắp thế giới một cách nhanh chóng với dấu mốc là sự sụp đổ của ngân hàng Lehman Brothers và hàng loạt các định chế tài chính toàn cầu lớn khác đứng trước bờ vực phá sản. Fed lúc đó không muốn lặp lại sai lầm của Đại khủng hoảng 1933 nên đã đẩy mạnh việc cho vay các ngân hàng thương mại và tổ chức tín dụng, đạt đỉnh vào cuối 2018 với 700 tỷ USD, nhằm tránh sự đổ vỡ mang tính hệ thống lúc bấy giờ. Bên cạnh đó, Fed cũng thực hiện nới lỏng CSTT bằng cách hạ lãi suất điều hành (Fed Fund rate) dần dần và chạm đáy ở mức 0 - 0,25% vào cuối năm 2008. Đây là cách làm thường thấy của các NHTW khi mục tiêu hướng đến lãi suất cho vay qua đêm trên thị trường liên ngân hàng và lượng tiền bơm ra thị trường thông qua nghiệp vụ thị trường mở. Để kiểm soát rủi ro đối với bảng cân đối tài sản của mình, các NHTW thực hiện các nghiệp vụ bơm thanh khoản ra thị trường dưới hình thức mua lại (repo) đối với các tài sản đảm bảo phù hợp. Nói cách khác, trong giai đoạn “bình thường”, các NHTW không thực hiện cho vay với khu vực tư nhân hay chính phủ cũng như không mua đứt trái phiếu chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp hay bất kỳ công cụ nợ nào. 
 
Tuy nhiên, trong giai đoạn căng thẳng vào thời điểm khủng hoảng tài chính trở nên trầm trọng, thanh khoản thị trường cạn kiệt và các kênh truyền dẫn CSTT trở nên kém hiệu quả. Dù Fed hay ECB đưa lãi suất điều hành danh nghĩa ngắn hạn xuống chạm mức 0% (zero-lower-bound) nghĩa là đã tận dụng hết mức dư địa điều chỉnh các chính sách tác động tới các mức lãi suất ngắn hạn nhưng hậu quả từ cuộc khủng hoảng vẫn còn chưa được khắc phục triệt để. Điều này đã khiến các NHTW phải chuyển hướng sang sử dụng các công cụ phi truyền thống nhằm nới lỏng hơn các điều kiện tài chính và qua đó, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và đẩy nhanh quá trình thoát khỏi khủng hoảng. Hai công cụ nổi bật nhất trong CSTT phi truyền thống trong giai đoạn hậu khủng hoảng kinh tế năm 2008 là định hướng công chúng và nới lỏng định lượng.
 
Trong đó, định hướng công chúng là việc NHTW truyền thông tới công chúng về trạng thái của nền kinh tế vĩ mô thông qua đánh giá các biến số kinh tế vĩ mô và các khả năng thay đổi vị thế CSTT tương ứng với các rủi ro tiềm tàng trong tương lai. Định hướng công chúng có thể ảnh hưởng tới quyết định tài chính của các khu vực trong nền kinh tế như hộ gia đình, doanh nghiệp và các nhà đầu tư thông qua việc công bố lộ trình thay đổi các chính sách lãi suất ngắn hạn. Trước hết, cần nhắc lại rằng, khi dư địa điều chỉnh chính sách lãi suất ngắn hạn đã không còn khi lãi suất điều hành danh nghĩa chạm hoặc rất gần 0% thì các NHTW có thể hướng tới mục đích nới lỏng các điều kiện tài chính thông qua lợi tức trong dài hạn của trái phiếu và các tài sản rủi ro khác. Lợi tức dài hạn gồm hai cấu phần quan trọng: kỳ vọng và phần bù rủi ro. Với việc đưa ra các thông điệp về lộ trình và cam kết duy trì mức lãi suất điều hành thấp để hỗ trợ các điều kiện tài chính của nền kinh tế trong các thông cáo báo chí hoặc biên bản họp hội đồng CSTT của các NHTW, kỳ vọng về lãi suất trong ngắn hạn sẽ được neo giữ ở mức thấp, hỗ trợ làm giảm lợi tức trong dài hạn. Ngoài ra, với tính định hướng cao hơn, kỳ vọng về lãi suất ngắn hạn ít biến động cũng sẽ đóng góp vào sự ổn định của thị trường tiền tệ và làm giảm phần bù rủi ro trong dài hạn và từ đó cũng làm giảm lợi tức trong dài hạn. 
 
Nếu như công cụ định hướng công chúng chủ yếu tác động hạ lợi tức dài hạn một cách gián tiếp tới thị trường thông qua yếu tố kỳ vọng thì nới lỏng định lượng là công cụ mà các NHTW trực tiếp mua các tài sản nợ dài hạn trên thị trường và làm giảm lợi tức. Khác với công cụ truyền thống điều chỉnh lãi suất ngắn hạn, khi các NHTW thực hiện mua các tài sản dài hạn trên thị trường, bảng cân đối kế toán của các NHTW sẽ phình to và đi kèm với đó là rủi ro của NHTW cũng sẽ tăng lên tương ứng. Một điểm khác biệt nữa của công cụ này đó là mục tiêu của nới lỏng định lượng thường không được lượng hóa bằng sự thay đổi trong lợi tức dài hạn mà chỉ giới hạn bằng khối lượng tài sản sẽ được các NHTW mua vào theo từng chương trình. Nới lỏng định lượng có thể tác động tới nền kinh tế qua một số cơ chế như sau: 
 
- Tác động thông qua hiệu ứng cân bằng danh mục: Khi NHTW thực hiện mua tài sản nợ dài hạn, nguồn cung của các tài sản này giảm xuống và làm giảm tổng mức rủi ro kỳ hạn nắm giữ bởi các nhà đầu tư trên thị trường và thông qua đó, làm giảm phần bù rủi ro kỳ hạn trong lợi tức nắm giữ các trái phiếu dài hạn và làm giảm lợi tức trái phiếu nói chung. Việc lợi tức nắm giữ trái phiếu dài hạn giảm xuống sẽ giúp thúc đẩy đầu tư dài hạn, hỗ trợ việc làm, lạm phát và tăng trưởng kinh tế. 
 
- Tác động trực tiếp gia tăng tín dụng cho nền kinh tế: Khi NHTW mua tài sản, thường là trái phiếu chính phủ dài hạn, từ các ngân hàng thương mại, NHTW đã bơm một lượng thanh khoản cho hệ thống ngân hàng và tạo động lực cho các ngân hàng cho vay tới nền kinh tế. Cơ chế này chỉ thật sự hiệu quả khi các ngân hàng thương mại chủ động phát hành thêm những khoản vay mới chứ không tăng phần dự trữ của các ngân hàng thương mại tại NHTW. Trong hoàn cảnh lãi suất danh nghĩa ngắn hạn chạm đáy 0% hoặc rất thấp thì các ngân hàng thương mại sẽ không có động lực để tăng khối lượng tiền dự trữ của mình mà thay vào đó sẽ hướng tới cho vay đối với khu vực kinh tế thực. Nếu trong hoàn cảnh lãi suất danh nghĩa vẫn nằm trên 0% một khoảng nhất định, cơ chế nới lỏng định lượng này vẫn có thể hoạt động nhưng các NHTW sẽ cần thực hiện mua một lượng lớn hơn các tài sản từ các ngân hàng thương mại và qua đó làm tăng rủi ro mà NHTW phải gánh chịu khi quy mô tài sản tăng lên. 
 
- Tác động tới kỳ vọng thị trường thông qua việc phát các tín hiệu chính sách: Mỗi chương trình nới lỏng định lượng quan trọng từ các NHTW đều phát ra những tín hiệu về việc các NHTW đang đánh giá nền kinh tế ở trạng thái trì trệ và cần những biện pháp kích thích, bao gồm cả việc duy trì lãi suất danh nghĩa ngắn hạn ở mức rất gần 0%, từ đó neo giữ kỳ vọng thấp đối với lãi suất ngắn hạn. 
 
Việc các NHTW thực hiện các CSTT phi truyền thống đã tạo nên một môi trường lãi suất rất thấp trong lịch sử, tạo ra những đặc điểm về kinh tế khác biệt so với các giai đoạn điều hành khác và từ đó cũng ảnh hưởng tới kinh tế toàn cầu theo những cách rất khác biệt. 
 
2. Hiệu ứng tràn CSTT và các kênh truyền dẫn
 
Hiệu ứng tràn trên lý thuyết là việc một sự việc, hiện tượng được gây ra bởi một sự việc, hiện tượng khác tưởng như không có liên quan đến nhau. Hiệu ứng tràn về CSTT xuất hiện khi việc điều hành CSTT tại một NHTW có tác động tới việc điều hành CSTT tại một NHTW khác. Các quyết định CSTT được đưa ra dựa trên hai yếu tố căn bản nhất đó là thực trạng của nền kinh tế và các mục tiêu cuối cùng của CSTT (lạm phát, tỷ lệ thất nghiệp, chênh lệch sản lượng tiềm năng…). Các điều kiện kinh tế và mục tiêu CSTT tại các quốc gia thường là rất khác xa nhau, đặc biệt là giữa các quốc gia phát triển và đang phát triển nên dường như việc điều hành CSTT tại các quốc gia này không có mối liên hệ nào với nhau. Tuy nhiên, trong bối cảnh kinh tế quốc tế đan xen, hội nhập sâu rộng như hiện nay, CSTT ở một nền kinh tế lớn có thể tác động tới các điều kiện tài chính, tiền tệ của một quốc gia đang phát triển, từ đó ảnh hưởng tới hiệu quả điều hành CSTT thông qua một số các kênh truyền dẫn chính sau đây: 
 
- Tác động tới kinh tế vĩ mô trong nước: Khi NHTW thay đổi CSTT dù là theo hướng nới lỏng hay thắt chặt cũng sẽ đều có tác động tới các điều kiện kinh tế vĩ mô nội địa thông qua các kênh truyền tải CSTT trong nước: lãi suất, tỷ giá, tín dụng… Không chỉ dừng ở đó, kỳ vọng của các nhà đầu tư đối với nền kinh tế của các quốc gia khác cũng thay đổi do các mối quan hệ kinh tế và thương mại giữa các quốc gia với nhau. Ví dụ như, CSTT nới lỏng tại Mỹ có thể giúp làm tăng tiêu dùng và đầu tư tại Mỹ, trong đó làm tăng cả phần cầu đối với hàng hóa nước ngoài giúp cải thiện kỳ vọng về tăng trưởng tại các quốc gia xuất khẩu hàng hóa sang Mỹ. Tác động này có thể được biểu hiện dưới sự thay đổi của dòng vốn đầu tư, chu kỳ kinh tế, chênh lệch sản lượng tiềm năng và lạm phát, qua đó thay đổi phương thức điều hành và mục tiêu CSTT của các nền kinh tế khác.
 
- Tỷ giá: Mô hình kinh tế kinh điển Mundell-Fleming đã đề cập tới khái niệm “tam giác bất khả thi” trong đó tỷ giá cố định, tự do hóa hoàn toàn dòng vốn và sự độc lập trong điều hành CSTT không thể cùng tồn tại. Khi một quốc gia A theo đuổi cơ chế tỷ giá cố định neo giữ vào đồng tiền của một quốc gia B trong khi mở cửa thị trường, hiệu ứng tràn sẽ xảy ra khi NHTW A sẽ phải thay đổi lãi suất điều hành tương ứng với sự biến động của lãi suất đối ứng của NHTW B hay nói cách khác là sự độc lập trong điều hành CSTT sẽ mất đi. Kể cả với các quốc gia không theo đuổi cơ chế tỷ giá cố định mà để tỷ giá biến động linh hoạt, để duy trì ổn định hệ thống tài chính và sức cạnh tranh hàng hóa mà các NHTW ở các nền kinh tế nhỏ cũng phải hành động phù hợp với sự thay đổi CSTT của các NHTW lớn hơn để tránh sự biến động tỷ giá quá lớn đối với các đồng tiền mạnh. 
 
- Cân bằng danh mục: Khi NHTW lớn điều chỉnh CSTT của mình theo hướng nới lỏng các điều kiện tài chính trong nước, giá tài sản trên các thị trường sẽ tăng lên và làm giảm lợi tức nắm giữ tài sản. Các nhà đầu tư sẽ thực hiện cơ cấu lại danh mục của mình bằng cách bán các tài sản có lợi tức thấp và tìm kiếm các tài sản có lợi tức cao hơn. Khi thị trường tài chính thế giới phát triển, các thị trường có lợi tức tài sản cao hơn sẽ nhận được dòng vốn đầu tư nước ngoài và có thể tác động tới việc điều hành CSTT của nước tiếp nhận dòng vốn trong việc ổn định tỷ giá hoặc kiểm soát lạm phát. 
 
Ngoài các kênh truyền dẫn nói trên, hiệu ứng tràn còn có thể được truyền đi theo nhiều kênh khác như kênh tín hiệu lãi suất, kênh tín dụng ngân hàng, sự hoạt động của các ngân hàng quốc tế… Hiệu ứng tràn khác biệt đối với mỗi quốc gia do đặc điểm riêng biệt về chu kỳ kinh tế, mức độ hội nhập, khuôn khổ điều hành CSTT và mức độ phát triển của thị trường tài chính. Ví dụ như, Georgiadis (2015) đã tìm ra rằng các quốc gia có mức độ biến động tỷ giá thấp hơn thì chịu ảnh hưởng nhiều hơn của hiệu ứng tràn hay các quốc gia có ít rào cản thương mại thì có khả năng chống chịu với các cú sốc CSTT từ nước ngoài tốt hơn.
 
3. Hiệu ứng tràn của điều hành CSTT sau khủng hoảng tài chính thế giới
 
Kể từ sau khủng hoảng tài chính thế giới năm 2007-2008, nhiều các nghiên cứu đã thực hiện việc giải thích hiệu ứng tràn từ các CSTT nới lỏng từ Mỹ và các quốc gia phát triển tới các quốc gia đang phát triển và các thị trường mới nổi. Với sự phổ biến của các CSTT phi truyền thống, trong đó chủ yếu là các chính sách nới lỏng định lượng của Fed, BoE hay ECB, đã có một lớp các nghiên cứu về hiệu ứng tràn của các chính sách này tới các điều kiện tài chính không chỉ ở thị trường nội địa mà còn tại các thị trường nước ngoài. Việc các NHTW lớn duy trì chính sách nới lỏng trong một khoảng thời gian dài đã được chứng minh bằng nhiều nghiên cứu rằng đã nới lỏng các điều kiện tài chính ở các thị trường mới nổi, tạo ra áp lực tăng giá đồng nội tệ, giảm lãi suất nội địa và những khó khăn nhất định trong điều hành CSTT và kiểm soát lạm phát đối với NHTW các quốc gia này. Một số các kết quả đáng chú ý trong vấn đề này có thể kể tới: 
 
- Rogers, Scotti and Wright (2014) và Chen (2016) đã tìm ra bằng chứng về việc không chỉ có chương trình nới lỏng định lượng của Fed mà các công cụ tương tự tại ECB và BoE cũng gây ra hiệu ứng tràn trong khi công cụ nới lỏng định lượng của Nhật Bản lại không tạo ra hiệu ứng tương tự. 
 
-  Chen và cộng sự (2012) đã có nghiên cứu về hiệu ứng tràn của các chính sách mở rộng bảng cân đối kế toán của các NHTW. Sử dụng kết hợp cả phương pháp nghiên cứu sự kiện và mô hình Véc-tơ hiệu chỉnh sai số (VECM), nghiên cứu này đã trình bày một số kết quả của các chương trình nới lỏng định lượng của Fed (cụ thể là QE1 và QE2) tới kinh tế của các quốc gia mới nổi khu vực châu Á và Mỹ Latin. Nghiên cứu đã kết luận rằng, chương trình nới lỏng định lượng tại Mỹ đã làm giảm lợi tức trái phiếu, tăng giá cổ phiếu, tăng giá hàng hóa và gây ra sức ép lên giá đồng nội tệ so với đồng Đôla Mỹ. Cụ thể, trong khoảng thời gian gói QE1, lợi tức trái phiếu chính phủ 2 năm và 10 năm lần lượt giảm 45 và 80 điểm cơ bản và giảm thêm 9 điểm cơ bản nữa trong thời gian hiệu lực của gói QE2. 
 
-  Nghiên cứu chuyên biệt về tác động của các gói nới lỏng định lượng tới lợi tức trái phiếu trên thị trường toàn cầu, Moore (2013) đã ước tính rằng, mức giảm 100 và 13 điểm cơ bản của lợi tức trái phiếu Chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm gây ra bởi QE1 và QE2 đã làm tăng nguồn vốn đầu tư nước ngoài vào các thị trường mới nổi và trực tiếp làm giảm lần lượt 17 và 2 điểm cơ bản lợi tức trái phiếu của các thị trường này. Một nghiên cứu khác của IMF (2011c) nghiên cứu 8 thị trường mới nổi và kết luận rằng, mức tăng 1% thị phần của các nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường trái phiếu sẽ giúp làm giảm trung bình 5 điểm cơ bản lợi tức trái phiếu dài hạn. Tương tự, Peiris (2010) nghiên cứu 10 thị trường mới nổi và kết quả là mức tăng 1% thị phần của các nhà đầu tư nước ngoài làm giảm 6 điểm cơ bản lợi tức trái phiếu Chính phủ. 
 
- Tillmann (2015) cho rằng, các chương trình mua tài sản quy mô lớn đã làm cho thanh khoản toàn cầu dư thừa và một phần của nó đã chảy vào các nền kinh tế mới nổi, làm tăng áp lực lên giá đồng nội tệ, kích thích các thị trường tài sản tăng trưởng và làm dấy lên lo ngại về một chu kỳ tăng trưởng bùng nổ như những thập niên 80 và 90. Tillmann cũng dẫn lời Tổng thống Brazil, Dilma Rousseff, về một cơn đại hồng thủy về thanh khoản đang ập đến với các thị trường mới nổi. Sử dụng mô hình Qual VAR, nghiên cứu đã chỉ ra rằng, chính sách nới lỏng từ Mỹ có ảnh hưởng mạnh tới các luồng vốn chảy vào, giá trái phiếu, giá cổ phiếu và tỷ giá của các thị trường mới nổi: khi một cú sốc nới lỏng xảy ra, giá trái phiếu tăng 1,5%, giá cổ phiếu MSCI tăng khoảng 5% và đồng USD giảm giá khoảng 2%. 
 
- Trong việc so sánh tác động của CSTT truyền thống và phi truyền thống, Neely(2015) tìm ra rằng, những thông báo về nới lỏng định lượng tại Mỹ có tác động lớn hơn tới lợi tức trái phiếu nước ngoài và đồng Đôla Mỹ so với các thông báo về CSTT truyền thống. Tillmann (2015) có một phát hiện khá thú vị khi cho rằng, một cú sốc điển hình của chính sách nới lỏng định lượng sẽ có tác động tới giá trái phiếu của các thị trường mới nổi ngang với một lượt hạ lãi suất 0,25% điển hình. Gagnon và Sack (2018) cũng đưa ra mối quan hệ rằng, khối lượng mua trái phiếu dài hạn tương đương 1,5% GDP của Fed sẽ có tác động nới lỏng tương tự như một hành động cắt giảm 0,25% lãi suất Fed Fund. 
 
4. Kinh nghiệm của các thị trường mới nổi
 
Từ thực tiễn nghiên cứu, hiệu ứng tràn từ CSTT của các quốc gia phát triển tới các quốc gia đang phát triển và các thị trường mới nổi là không thể phủ nhận. Tuy nhiên, mỗi quốc gia lại có những đặc điểm kinh tế riêng như mức độ hội nhập, sự phát triển của các thị trường tài chính, sự kiểm soát dòng vốn … khiến cho tác động này rất khác nhau ở các quốc gia. Và từng quốc gia cũng có những phản ứng chính sách để đối phó với hiệu ứng tràn khác nhau dựa theo mức độ độc lập của NHTW và mục tiêu theo đuổi của các chính sách tiền tệ. Dưới đây là một số ví dụ về kinh nghiệm của các thị trường mới nổi khi đối mặt với hiệu ứng tràn:
 
4.1. Brazil: Khi các hiệu ứng tràn chính thức xuất hiện đã đem lại một số biến chuyển tới nền kinh tế của Brazil như xuất khẩu được cải thiện khi cầu từ các quốc gia lớn tăng nhờ sự phục hồi kinh tế nhưng nhập khẩu từ nhóm ngành sản xuất cũng tăng mạnh, tỷ giá thực tăng, dòng vốn đổ vào nền kinh tế tiếp tục tăng trong đó tỷ trọng dòng vốn vào thị trường chứng khoán tương đối lớn, tăng trưởng tín dụng tăng nhanh do các ngân hàng Brazil đẩy mạnh vay trên thị trường quốc tế (tăng trưởng tín dụng Brazil đạt 20% vào cuối 2010, đầu 2011). Để đối phó với các rủi ro này, NHTW Brazil đã thực hiện hai chính sách lớn đó là can thiệp trên thị trường ngoại hối và kiểm soát dòng vốn. Trên thị trường ngoại hối, trong thời gian đầu của các chính sách nới lỏng từ thị trường toàn cầu, Brazil thực hiện can thiệp cả giao ngay và kỳ hạn bằng các hợp đồng tương lai không giao dịch được niêm yết bằng đồng bản tệ nhằm tích lũy thêm dự trữ ngoại hối quốc gia để đối phó với các rủi ro về bất ổn tài chính và tiền tệ. Bên cạnh đó, trong những tỷ giá có áp lực giảm giá, Brazil cũng thực hiện can thiệp bằng các công cụ phái sinh (năm 2014, Brazil đã xây dựng được một vị thế “short” đồng Đôla lên tới 110 tỷ USD). Đây được cho là một động thái khôn ngoan của NHTW Brazil khi vừa có thể làm giảm các áp lực tỷ giá nhưng vẫn bảo toàn được mức dự trữ dưới dạng giao ngay và làm tăng niềm tin của thị trường vào sự ổn định thị trường và tính chuyển đổi của đồng bản tệ. Với chính sách kiểm soát dòng vốn, năm 2009, Brazil đã tái sử dụng công cụ thuế các khoản đầu tư nước ngoài với mức thuế ban đầu là 2% và tăng dần lên 6% với phạm vi rộng hơn khi các điều kiện tài chính trên thế giới vẫn không ngừng được nới lỏng. Tới năm 2011, chính sách thuế được mở rộng tới các khoản vay nước ngoài bởi các doanh nghiệp và ngân hàng Brazil với kỳ hạn dưới 1 năm (sau tăng lên 5 năm). Các chính sách này Brazil đã được IMF đánh giá khá cao vì tính sáng tạo và phù hợp với đặc điểm kinh tế của mình. 
 
4.2. Mexico: Là quốc gia có nền kinh tế gắn kết tương đối chặt chẽ với Mỹ, Mexico là quốc gia được hưởng lợi trực tiếp từ việc nền kinh tế Mỹ phục hồi và đồng Đôla Mỹ yếu (ví dụ như ngành công nghiệp phụ trợ sản xuất ô tô ở Mexico tăng trưởng tốt khi xuất khẩu ô tô của Mỹ tăng mạnh) nhưng cũng đem lại những rủi ro nhất định đối với nền kinh tế. Cũng giống Brazil, Mexico cũng chứng kiến sự tăng trưởng của dòng vốn đầu tư vào nền kinh tế nhưng khác với Brazil, điểm đến của dòng vốn là các trái phiếu dài hạn được niêm yết bằng đồng nội tệ, góp phần làm giảm lợi tức các trái phiếu này. Tuy nhiên, các dòng vốn này tương đối biến động, đặc biệt là với các phản ứng chính sách của Fed như áp lực đảo chiều dòng vốn vào năm 2013 và khi xu hướng bình thường hóa CSTT dần xuất hiện. Phản ứng chính sách của Mexico cũng khá khác biệt khi đối với tỷ giá, Mexico rất hạn chế can thiệp trên thị trường. NHTW Mexico thực hiện việc đấu giá ngược trở lại thị trường một nửa giá trị dòng vốn đổ vào từ khu vực tư nhân (phần lớn có được từ nguồn thu ngoại tệ do xuất khẩu dầu của công ty PEMEX). Bên cạnh đó, Mexico cũng thực hiện mở một hợp đồng hoán đổi 30 tỷ USD và một hợp đồng tín dụng linh hoạt (flexible credit line) với IMF với giá trị ban đầu là 47 tỷ USD nhằm tăng cường khả năng can thiệp trong trường hợp thị trường có biến động. Trái ngược hoàn toàn với Brazil, Mexico không thực hiện bất kỳ một biện pháp quản lý dòng vốn nào vì rủi ro làm giảm uy tín nghiêm trọng của NHTW trên thị trường tài chính. NHTW Mexico tin rằng thị trường tài chính đủ hội nhập sâu rộng trên thị trường thế giới, đồng peso là đồng tiền được giao dịch nhiều nhất trong số các đồng tiền của thị trường mới nổi nên các biện pháp quản lý dòng vốn là không cần thiết. Đối với việc điều chỉnh chính sách lãi suất, theo nghiên cứu của IMF thì kênh truyền dẫn từ tỷ giá tới lạm phát của Mexico rất thấp, chỉ đạt khoảng 7% nên tác động của tỷ giá tới lạm phát và lãi suất điều hành là không lớn. 
 
4.3. Thổ Nhĩ Kỳ: Cũng như 2 quốc gia trên, Thổ Nhĩ Kỳ cũng phải đối mặt với dòng vốn lớn đổ vào nền kinh tế và tính dễ tổn thương của nền kinh tế khi thâm hụt cán cân vãng lai được tài trợ bởi khu vực nước ngoài. Dòng vốn vào Thổ Nhĩ Kỳ có một tỷ lệ không nhỏ là các nguồn vốn ngắn hạn lại càng làm cho công việc quản lý và ứng phó với nguy cơ đảo chiều trở nên khó khăn hơn. Khi các NHTW ở các quốc gia phát triển thực hiện CSTT phi truyền thống, dòng vốn lớn chảy vào thị trường và thâm hụt cán cân vãng lai của Thổ Nhĩ Kỳ tiếp tục bị nới rộng lên tới 9% GDP và điểm khác biệt ở chỗ sự thâm hụt này được dẫn dắt chủ yếu bởi sự đi vay của khu vực tư nhân chứ không phải khu vực chính phủ. Dư địa thắt chặt CSTT để hạn chế tăng trưởng nóng và đảm bảo an toàn tài chính thông qua việc tăng lãi suất lại rất hạn hẹp nếu xét tới tác động lên các công ty nhỏ và vừa. Và NHTW đã thay đổi khung khổ điều hành chính sách của mình thành mục tiêu đôi về ổn định mặt bằng giá cả và ổn định tài chính, tích hợp cùng lúc 3 công cụ: Dự trữ bắt buộc riêng lẻ để hạn chế tăng trưởng tín dụng, Cơ chế tùy chọn dự trữ cho phép các ngân hàng được tùy chọn cơ cấu dự trữ bắt buộc bằng đồng lira và ngoại tệ để phù hợp với việc cân đối chi phí vốn trên thị trường quốc tế và Cơ chế hành lang lãi suất thay vì lãi suất điều hành là lãi suất cho vay qua đêm liên ngân hàng. Ngoài ra, NHTW Thổ Nhĩ Kỳ cũng thực hiện nhiều biện pháp nhất thời để đối phó với các biến động trên thị trường quốc tế và trong nước khi điều chỉnh hành lang lãi suất, can thiệp trên thị trường ngoại hối và thay đổi cơ chế dự trữ bắt buộc nhưng nhìn chung các biện pháp này không thực sự triệt để và để lại nhiều bất ổn trong kinh tế Thổ Nhĩ Kỳ tới tận bây giờ theo nhận định của IMF.
 
5. Hiệu ứng tràn CSTT nghiên cứu tại Việt Nam 
 
5.1. Phương pháp nghiên cứu
 
Có thể thấy, rất nhiều nghiên cứu đã được thực hiện nhưng kết quả chung lại đó là CSTT phi truyền thống được thực hiện ở các quốc gia phát triển đã thực sự có tác động nới lỏng tới các điều kiện tài chính ở các thị trường mới nổi. Việc nghiên cứu hiệu ứng tràn CSTT là thật sự cần thiết để có thể đưa ra những gợi mở về phản ứng chính sách phù hợp và cân đối hài hòa các mục tiêu CSTT trước những cú sốc về chính sách tới từ thị trường quốc tế. Đối với trường hợp của Việt Nam, chưa có thực sự nhiều các nghiên cứu đáng chú ý cung cấp bằng chứng thực nghiệm về hiệu ứng tràn CSTT tới thị trường trong nước. Mô phỏng theo phương pháp hầu hết các nghiên cứu đi trước đã thực hiện, tác giả đã xây dựng một mô hình véc-tơ tự hồi quy (VAR) để thiết lập và tìm kiếm các bằng chứng thực nghiệm về hiệu ứng tràn CSTT từ các quốc gia phát triển tới các điều kiện tài chính, tiền tệ trong nước như sau: 
 
Trong đó Y là véc-tơ các biến nội sinh bao gồm chỉ số sản xuất công nghiệp (IIP), lạm phát (INF), lãi suất thị trường tiền tệ liên ngân hàng kỳ hạn 1w (SIR), tín dụng (CRE), chỉ số chứng khoán VN-index (VNI), tỷ giá danh nghĩa (NER) và lợi tức trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm (VN_YLD). Nếu các biến IIP, INF, NER, VN_YLD là khá đồng điệu với các nghiên cứu khác thì mô hình có đưa thêm biến chỉ số chứng khoán và tín dụng để xem xét thêm các hiệu ứng tràn tới các thị trường tài sản. Z là véc-tơ thể hiện các biến ngoại sinh thể hiện cho sự thay đổi trong CSTT của các quốc gia phát triển và trong mô hình này là biến lợi tức trái phiếu Chính phủ Mỹ 10 năm. Trong nhiều mô hình khác nhau, Z được đại diện bằng các biến số khác nhau nhưng phổ biến nhất đó là lợi tức trái phiếu Chính phủ Mỹ vì thực tế thì gói nới lỏng định lượng của Mỹ có giá trị lớn nhất và Mỹ cũng là nền kinh tế hàng đầu thế giới, có vị trí quan trọng trong kinh tế toàn cầu. Các số liệu được tính toán dưới dạng mức độ tăng so với cùng kỳ, thu thập theo tần suất tháng, thời gian từ 12/2007-12/2018, bao gồm cả hai giai đoạn khác nhau của xu hướng điều hành CSTT: nới lỏng trong khoảng thời gian từ 2008-2015 sau cuộc khủng hoảng tài chính thế giới và lộ trình thắt chặt CSTT trong giai đoạn 2016-2018.  
 
5.2. Kết quả thực nghiệm
 
Sử dụng mô hình Bayesian VAR với lựa chọn tiền nghiệm kiểu Minnesota, kết quả của mô hình đã gợi mở những vấn đề đáng chú ý sau đây (Xem thêm phần phụ lục): 
 
- Các hệ số ước lượng của biến US_YLD trong phương trình biểu diễn ITB_1W và VN_YLD mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê cho thấy các mức lãi suất cả ngắn hạn và dài hạn trên thị trường tiền tệ và thị trường vốn ở Việt Nam biến động cùng chiều đối với lợi tức nắm giữ trái phiếu Chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm. Hay nói cách khác, lợi tức trái phiếu Chính phủ Mỹ giảm (do Mỹ thực hiện nới lỏng CSTT thông qua các gói nới lỏng định lượng) thật sự có tác động làm giảm các lãi suất trên các thị trường tài chính Việt Nam. Cụ thể, mức giảm 1% lợi tức trái phiếu Chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm sẽ làm giảm 1,09% lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn 1 tuần và 0,28% lợi tức trái phiếu Chính phủ Việt Nam kỳ hạn 10 năm. 
 
- Các hệ số ước lượng của biến US_YLD trong phương trình biểu diễn NER và CRE lần lượt mang dấu dương và dấu âm, phù hợp với kỳ vọng về dấu và ý nghĩa kinh tế. Khi mặt bằng lãi suất thế giới giảm xuống (thể hiện bởi sự giảm xuống của lợi tức trái phiếu Chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm) sẽ làm đồng VND mạnh lên thông qua quy luật ngang giá lãi suất (tỷ giá danh nghĩa giảm xuống). Các điều kiện tài chính trong nước được nới lỏng (lãi suất giảm, tỷ giá danh nghĩa giảm) sẽ thúc đẩy đầu tư, làm tăng tín dụng. 
 
- Các hệ số ước lượng của biến US_YLD trong phương trình biểu diễn lạm phát (INF) và chỉ số chứng khoán (VNI) tuy có ý nghĩa thống kê nhưng lại không đạt kỳ vọng về dấu. Đối với biến lạm phát, do nền kinh tế Việt Nam đã phải chịu một giai đoạn hậu khủng hoảng với nhiều bất ổn trong kinh tế vĩ mô mà điển hình là tỷ lệ lạm phát rất cao. Nhận thức được vấn đề, Chính phủ đã thực hiện nhiều biện pháp quyết liệt nhằm từng bước kiểm soát lạm phát để đảm bảo ổn định kinh tế vĩ mô và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế. Do đó, biến động của biến lạm phát chịu ảnh hưởng của cả các yếu tố thị trường và các yếu tố chính sách, khiến cho kết quả từ mô hình có sự sai lệch. Đối với biến số chỉ số chứng khoán, có 2 luận giải có thể đưa ra đối với sự biến động ngược kỳ vọng: (i) Thị trường chứng khoán Việt Nam trải qua đợt bong bóng năm 2008 và cần thời gian phục hồi và (ii) Thị trường chứng khoán vẫn còn những giới hạn nhất định đối với sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài. Bên cạnh đó, hệ số ước lượng của biến US_YLD trong phương trình biểu diễn chỉ số sản xuất công nghiệp IIP không có ý nghĩa thống kê và cũng không đạt kỳ vọng về dấu. 
 
Qua kết quả trên, có thể đưa ra kết luận rằng, hiệu ứng tràn từ việc nới lỏng CSTT của Fed (đại diện cho sự nới lỏng CSTT của các quốc gia phát triển) đã có tác động, khiến các điều kiện về lãi suất, tỷ giá trên thị trường tài chính Việt Nam được nới lỏng hơn và tác động tới tổng dư nợ tín dụng của toàn nền kinh tế. 
 
5.3. Một số hàm ý chính sách đối với Việt Nam 
 
Sau giai đoạn nhiều NHTW các quốc gia phát triển thực hiện bình thường hóa CSTT từ cuối năm 2015 tới 2018 (Fed, BoE tăng lãi suất điều hành, ECB chấm dứt chương trình mua tài sản…), quan điểm điều hành của các NHTW trên thế giới lại một lần nữa đảo chiều. Sự leo thang của chiến tranh thương mại Mỹ và Trung Quốc là tác nhân chính khiến kinh tế toàn cầu và chính hai nền kinh tế lớn nhất thế giới là Mỹ và Trung Quốc giảm sút đáng kể. Từ đầu năm 2019, đã có một loạt các NHTW thực hiện giảm lãi suất điều hành để ứng phó với tăng trưởng kinh tế trong nước chậm lại và lạm phát không đạt các mục tiêu mong muốn. Xu hướng này được khẳng định mạnh mẽ nhất khi Fed lần đầu hạ lãi suất từ tháng 12/2015 vào tháng 7/2019 và quyết định chấm dứt chương trình đảo ngược nới lỏng định lượng sớm hơn dự kiến. Trong bối cảnh chiến tranh thương mại chưa có dấu hiệu kết thúc thì không loại trừ việc các NHTW lớn tiếp tục thực hiện các chính sách nới lỏng, trong đó có các chính sách nới lỏng phi truyền thống nhằm thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Theo kết quả mô hình đã trình bày phía trên, một sự nới lỏng trong các điều kiện tài chính trên thế giới được đại diện bởi lợi tức trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm sẽ có thể làm nới lỏng thêm các điều kiện tài chính tiền tệ tại Việt Nam. Điều này một mặt sẽ là động lực tiếp tục hỗ trợ tăng trưởng kinh tế nhưng cũng sẽ đặt ra những bài toán về tỷ giá, ổn định tài chính, kiểm soát dòng vốn và lạm phát đối với Việt Nam. Do đó, với vai trò là cơ quan điều hành CSTT quốc gia, NHNN cần tiếp tục kiên định mục tiêu ổn định lạm phát, điều hành đồng bộ các công cụ của CSTT, phối hợp với chính sách tài khóa và các chính sách kinh tế vĩ mô khác, trong đó cụ thể: 
 
- Điều hành chính sách tỷ giá linh hoạt, phù hợp với cung cầu và diễn biến trên thị trường, chủ động can thiệp trên thị trường ngoại hối để vừa tránh việc VND bị định giá quá cao vừa củng cố quỹ dự trữ ngoại hối Nhà nước để tạo ra bước đệm cần thiết trong trường hợp dòng vốn đảo chiều và tỷ giá gặp áp lực. 
 
- Điều hành chính sách lãi suất linh hoạt, phù hợp với diễn biến mặt bằng lãi suất thế giới, xem xét hạ các loại lãi suất điều hành để tạo cơ hội giảm chi phí vốn cho hệ thống ngân hàng thương mại và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế ở mức hợp lý nếu các điều kiện tiếp tục thuận lợi.
 
- Điều hành chính sách tín dụng chủ động, hợp lý trong bối cảnh cân đối khả năng hấp thụ vốn của nền kinh tế và tình hình hoạt động của từng ngân hàng thương mại, kiểm soát chặt chẽ tín dụng ngoại tệ và tín dụng đối với các lĩnh vực tiềm ẩn nhiều rủi ro như bất động sản, chứng khoán, tránh tạo bong bóng trên các thị trường tài sản này. 
 
- Tiếp tục thực hiện các biện pháp ổn định tài chính trong hệ thống ngân hàng, chú trọng kiểm soát việc đi vay trên thị trường quốc tế của các tổ chức tín dụng về mục đích và khả năng thanh toán cũng như ảnh hưởng tới thị trường ngoại hối trong nước. 
 
- Theo dõi, cập nhật các thông tin trên thị trường quốc tế để kịp thời tham mưu cho Chính phủ, phối hợp chặt chẽ với các Bộ, ngành liên quan để có các phản ứng chính sách kịp thời, đồng bộ nhằm đạt hiệu quả chính sách cao nhất, tranh thủ tận dụng các cơ hội trong môi trường lãi suất thế giới có xu hướng giảm sâu.
 
TÀI LIỆU THAM KHẢO:
Bauer, Michael D. và Christopher J. Neely (2014): “International Channels of the Fed’s Unconventional Monetary Policy”, Journal of International Money and Finance 44: 24-46. 
Bernanke, B.S. (2015): “Federal Reserve Policy in an International Context”, Paper presented at the 16th Jacques Polak Annual Research Conference. 
Chen, Q., A. Filardo, D. He and F.Zhu (2012): “International spillovers of central bank balance sheet policies”, BIS Papers No. 66, 230-274, Bank for International Settlements. 
Fed San Francisco (2018): “Economic letter”. 
Fed St. Louis (2015): “Annual Report”. 
Gagnon, J và Sack, B (2018): “QE: A User’s Guide”, Policy brief, Peterson Institute for international economics.
IMF (2011): “Policy Responses to Capital Flows in emerging Markets”, IMF Staff Discussion Note
IMF (2019): “IMF Advice on Unconventional Monetary Policies to Selected Emerging Markets”, Independent Evaluation Office Background Paper. 
Kearns, J., Schrimpf, A. và Xia, F.D. (2019): “Explaining Monetary Spillovers: The Matrix Reloaded”, Reserve Bank of Australia Research Discussion Paper 2019-03. 
Miyajima, K, M S Mohanty và Yetman, J (2014): “Spillovers of US unconventional monetary policy to Asia: the role of long-term interest rates”, BIS Working Papers No 478.
Moore, J., S. Nam, M.Suh and A.Tepper (2013): “Estimating the impacts of U.S LSAPs on emerging market economies’ local currency bond markets”, Staff Report No.595, Federal Reserve Bank of New York.
Neely, C.J (2015): “Unconventional monetary policy had large international effects”, Working Paper 2010-018G, Federal Reserve Bank of St. Louis. 
Peiris và Shananks J. (2010): “Foreign Participation in Emerging Markets’ Local Currency Bond Markets”, IMF Working Paper No. 10/88. 
Rakshit, T.K., (2017): “Spillover Effect of Unconventional Monetary Policy and International Monetary Policy Coordination”, Journal of Applied Business and Economics Vol. 19(7) 2017. 
Rogers JH, C Scotti và JH Wright (2014), “Evaluating Asset-Market Effects of Unconventional Monetary Policy: A Multi-Country Review”, Economic Policy, 29(80), pp 749-799. 
Stephanie, E.C, Steven, B.K, Li, C và Rodriguez, M (2018): “International Spillovers of Monetary Policy: Conventional Policy vs. Quantitative Easing”, International Finance Discussion Papers, Board of Governors of the Federal Reserve System.
Tillmann, P (2015): “Unconventional Monetary Policy and the Spillovers to Emerging Markets”, Justus-Liebig-University Gießen, Germany.

Đào Minh Thắng

TCNH số 20/2019
Bình luận Ý kiến của bạn sẽ được biên tập trước khi đăng. Xin vui lòng gõ tiếng Việt có dấu
Tâm lý nhà đầu tư trên thị trường tài chính Việt Nam

Thị trường tiền tệ

Trên thị trường, tâm lý các nhà đầu tư luôn chi phối rất lớn đến mức độ ổn định của thị trường, đặc biệt là đối với thị trường tài chính, sự tác động của yếu tố tâm lý luôn diễn biến rất phức tạp, khiến thị trường tài chính luôn tiềm ẩn yếu tố bất ổn định rất cao